从装载机起家，柳工：改革持续纵深，老牌工程机械龙头重新出发

（报告出品方/分析师：中信建设证券 吕娟 陈宣霖）

1.1 从装载机起家，产品线不断拓展，内部改革持续纵深

公司是一家研发、生产和销售工程机械、建筑机械、农业机械等产品及零部件，并向客户提供保障服务和增值服务的企业。

我们把公司发展历程分为以下三个典型阶段：

1）起家：聚焦装载机，引进技术实现飞跃。

1958年公司创立；1966年推出第一台轮式装载机；1987年引进卡特彼勒技术，实现质量飞跃；1992年开展挖掘机业务；1993年成功上市。

2）沉淀：加强零部件布局、丰富产品线，推行国际化战略。

1995年、2012年分别与德国采埃孚、美国康明斯成立合资公司，加强零部件布局；2000-2010年通过收购方式逐步丰富公司产品线，涉及道路机械、起重机械、预应力机械等。2002年发展国际化战略，在澳大利亚、印度、美洲等地成立子公司。

3）变革：混改并完成整体上市，国际化、智能化、电动化等纵深推进。

2016年提出“3个全面：全面国际化、全面解决方案、全面智能化”；2020-2022年柳工集团完成混改，柳工有限整体上市，这是具有深远战略意义的重大改革。

1.2 混改→整体上市→股权激励，公司已历经多重变化

• 2020-2023年柳工有限层面完成混改和整体上

1）混合所有制改革：2020年中期，广西国资委发文同意柳工集团主业资产重组整合方案， 柳工集团开始进行混合所有制改革。2020年末柳工有限增资扩股暨股权转让项目挂牌期 满，有7家战略投资者及常州嘉佑参与此项目，柳工混合所有制改革完成。

2）整体上市：2021年柳工股份向柳工有限全体股东发行股份，吸收合并柳工有限，直到 2022年新发股份上市，上市公司柳工股份的控股股东变更为柳工集团，实际控制人为广西国资委，柳工有限完成整体上市。

3）2023年，公司推出股票期权激励计划。

1.2.1 柳工混合所有制改革

①股权转让：2020年4月15日，广西国资委发文同意柳工集团主业资产重组整合方案，此次收购行为包括两次无偿划转。

第一步无偿划转（收购）：柳工集团持有的柳工股份5.12亿股（占比34.67%）、柳工集团及柳工置业持有的其他主业子公司全部股权无偿划转至柳工有限。柳工有限将直接持有柳工股份5.12亿股股份（占比34.67%），成为上市公司柳工股份的控股股东。

第二步无偿划转（间接收购）：在第一步无偿划转同时，广西国资委将柳工有限100%股权无偿转至柳工集团，柳工集团将成为柳工有限的唯一股东

②增资项目：2020年11月26日，柳工集团混合所有制改革涉及的柳工有限增资扩股暨股权转让项目挂牌期满，有7家战略投资者（广西招工服贸、双百基金、国家制造业转型升级基金、诚通工银基金、建信投资、广西国改一期基金、中信证券投资）及常州嘉佑（由柳工有限及下属企业员工出资设立）参与此项目，共募集资金为34.15亿元。至此柳工集团持有公司控股股东柳工有限的比例不低于51%，仍为公司间接控股股东。

1.2.2 柳工有限整体上市

①吸收合并：2021年5月29日，柳工股份发布公告，上市公司拟向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑及中证投资发行股份，吸收合并柳工有限。

资产注入：2022年1月26日，柳工股份与柳工有限签署《资产交割确认书》，柳工有限下属子公司柳州欧维姆机械股份有限公司 77.86%股份、广西柳工农业机械股份有限公司97.87%股份、广西中源机械有限公司100%股权、柳工（柳州）压缩机有限公司 60.18%股权以及柳工建机江苏有限公司100%股权注入柳工股份，成为柳工股份的下属子公司。

1.2.2 柳工有限整体上市

②整体上市：2022年3月4日，上市公司吸收合并柳工有限新发股份上市，柳工有限整体上市工作顺利完成。新增股份的发行价格为7.49元/股，发行股份数量为9.92亿股，此次交易后，柳工有限持有的柳工股份5.12亿股票将被注销，因此交易后实际新增股份数为4.80亿股。

公司完成混改及整体上市，股权结构更加市场化、产品线进一步丰富

公司拥有丰富的工程机械产品线，柳工有限资产注入使得公司业务进一步拓展。

公司原有业务包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械等整机产品线，和融资租赁、配件、服务等配套服务体系。

2022年柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，主营业务进一步向上下游延伸及横向拓展，优化产业结构、完善产业布局。

新注入业务与上市公司原有业务可以产生较好的协同作用。

一方面，工程机械产品具有较强的周期性，非工程机械产品具有较弱的周期性。弱周期性业务能够逐步平滑强周期性业务在下行周期中对公司业绩的冲击，保证公司的稳定成长性。

另一方面，这部分业务注入上市公司后，可以更好地借助上市公司的管理、研发、客户、全球网络等平台资源，获得更大的成长空间。

公司2022年营收规模位列全球第15名、国内企业排名第4

根据KHL发布的YELLOW BOOK 2023，全球工程机械制造商排名前五的分别是卡特彼勒、小松、三一、徐工、约翰迪尔、三一重工，份额分别为16.3%、10.7%、5.8%、5.4%、5.2%，其他进入前20名的中国企业包括中联重科和公司，其中公司位列全球17名，份额1.7%，在国内企业排名第四。

中国企业排名大多出现下滑主要系中国市场处于下行周期影响，预计未来随着国内市场的筑底复苏与中国企业在海外的持续开拓，总体排名有望提升。

公司完成混改及整体上市，股权结构更加市场化、产品线进一步丰富

公司控股股东为柳工集团，设有员工持股平台。

截至2023年3月31日，柳工集团为上市公司的第一大股东，持有公司股权比例为25.92%，公司实际控制人为广西国资委。

公司吸收合并柳工有限时，引入了战投股东，多股东结构的新一届董事会有利于提升公司议事和决策的市场化。

1.2.3 发布股权激励草案，覆盖面广，考核ROE、利润、经济增加值

公司发布股权激励草案。2023年4月28日，公司发布股票期权激励计划公告，计划拟授予股票期权5854万份，对应的标的股票数量为5854万股，占公司已发行股本总额的3%，股票期权的行权价格为7.2元/股，首次授予激励对象不超过 1100人，包括：公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家，业绩考核指标为ROE、利润、经济增加值。

1.2.3 发布股权激励草案，覆盖面广，考核ROE、利润、经济增加值

1.3 2023年公司业绩触底回升，表现行业领先

1.3.1 公司2023Q1营收、利润均实现两位数增长

营收端来看，2016-2022年公司营收年均复合增速为24.81%，2016-2021年营收增长主要得益于工程机械行业上行，2022年受行业下滑影响，公司营收同比下降7.74%，但表现优于行业。2023Q1公司实现营业收入77.92亿元，同比增长15.69%，营收表现行业领先，主要系挖掘机、装载机等产品出口高增。

利润端来看，2016-2022年归母净利润年均复合增速为51.66%。

受原材料价格上涨、2021年下半年开始工程机械行业下滑影响，2021年公司归母净利润同比下滑30.90%，2022年同比下降39.90%。2023Q1公司积极推进内部改革、发力海外，归母净利润达3.15亿元，同比增长23.73%，表现优异。

1.3.2 2023Q1公司盈利能力触底回升

2016-2019年，公司毛利率在23%上下波动，2020年至2022年毛利率有所下滑，主要系疫情爆发对行业需求产生冲击及行业竞争加剧。

公司严控费用，2016-2022年期间费用率总体下降。2016-2020年净利率维持上升态势，2021-2022年有所下滑。2023Q1公司毛、净利率分别18.80%、4.16%，同比分别+1.96pct、+0.21pct，实现触底回升。

1.3.3 分产品：土石方机械为支柱，非周期性业务占比逐渐提升

营收方面，土石方机械仍为公司支柱产业，预应力机械占比逐渐提高。

2016-2022年土石方机械收入复合增速为23.51%，土石方机械收入占比从2016年的62.55%下降至2022年的58.75%，主要系公司坚持多产品战略，发展非工程机械产品。

预应力机械自2021年纳入合并报表范围，2022年收入为20.79亿元，同比增长3.27%，营收占比近8%。未来公司将重点发展农业机械、预应力机械等非周期性业务，预计营收结构将进一步多元化。

毛利率方面，预应力机械>土石方机械>其他工程机械及零部件。

预应力机械毛利率最高，2022年为20.56%，同比下降 2.01pct，总体仍保持较好的盈利水平；土石方机械毛利率为17.82%，同比增长1.25pct，主要系公司海外经营业绩实现高质量发展，并且在产品统型与降本增效方面取得一定进展。

1.3.4 分市场：海外市场营收高增，近3年毛利率显著高于国内市场

营收方面，公司海外市场发展迅速，收入占比超过30%。

2016-2022年，国际市场收入复合增速为24.26%，2022年公司实现海外销售收入81.19亿元，同比增长35.69%，实现国际业务20年以来的最佳业绩。2022年公司海外收入占比达 30.66%，同比提升9.81pct，随着公司国际化战略逐步推进，公司海外营收占比将不断提升。

毛利率方面，公司海外市场毛利率显著高于国内市场。

2022年公司海外市场毛利率高达24.38%，同比增长3.61pct，比国内市场高10.93pct，主要系2022年公司继续提速国际化步伐，海外市场营收规模效应体现，另外高端客户群不断扩大，海外市场盈利能力不断提高。

1.4 公司进入深度国际化阶段，海外市场加速扩张

公司较早提出国际化战略，进入深度国际化阶段。

公司是国内行业中最早于1990年代就开展国际业务的企业之一，并于2002年提出“建设开放的、国际化的柳工”的战略，开始按照营销网络建设、研发制造本地化、投资并购三部曲的战略思维开展国际化业务。

在二十年的国际化历程中，公司陆续在北美、拉美、欧洲、亚太、中东等设立子公司，在印度、巴西、阿根廷等建立工厂，在印度、波兰、美国、英国设立海外研发机构。

如今，公司在全球已拥有30家海外子公司和机构，4家海外制造工厂，5大全球研发基地，300多家经销商为170多个国家和地区提供产品和服务。

公司国际销售网络建设成熟。

2003年，公司在北非卡萨布兰卡建立国外市场真正意义上的第一家代理商，此后公司进一步优化了海外策略，进军以越南、缅甸、泰国为代表的亚太市场，也把目光投向了拉美大陆，拉美团队仅用了18个月的时间，基本建立起覆盖20余个拉美地区国家的代理商网络，创造了公司海外业务新的增长点。此外，公司也拓展了澳大利亚、北美、东欧等市场，公司国际化事业版图逐步扩大。

公司研发制造国际化版图逐步扩大。

2007年，印度公司在印度首都新德里挂牌成立，顺利完成了从海外贸易到海外营销的转型。

2009年，印度工厂正式开业投产，是第一家在印度独立投资建厂的中国制造企业。2014年柳工机械香港公司成立，搭建全球资本运作平台；2014-2015年，公司阿根廷和巴西制造基地相继成立，强化拉美区域的本地化生产；2017年，公司欧洲总部落成，为公司在欧洲的业务增长提供支持，成为公司支持全球用户的一个重要枢纽。

跨国并购，实现技术与渠道双重拓展。

2012年，公司收购东欧最大的工程机械制造商之一Huta Stalowa Wola（HSW）的民用工程 机械事业部及锐斯塔(Dressta)品牌，使公司成为继美国卡特彼勒和日本小松后，能生产全系列推土机并掌握大型推土机核心技术的世界级推土机制造商之一。

公司抓住一带一路与RCEP机遇，加快扩张全球版图哔咔漫画。

公司抢抓“一带一路”，为公司国际化注入强劲动能，自2015年到现在，公司在“一带一路”沿线国家中业务覆盖率超过90%。

公司通过与上下游产业的深入合作，打通中欧班列、中越班列、中亚班列及跨境远洋运输等境外运输的通道，提升了国际运输效率，节约物流成本近千万元。

此外，2022年RCEP正式生效，7月向澳大利亚和印度尼西亚2个RCEP成员国出口132台设备，同年8月公司被南宁海关认定为《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）项下经核准出口商，可以随时享受自贸协定关税优惠，贸易安排更为便捷，新能源产品国际竞争力得到进一步提升。

1.5 发行可转债提高挖机、装载机、零部件等业务核心竞争力

可转债资金投资于工程机械前沿技术研发与应用项目，提高核心竞争力。

2022年4月，公司发行可转债，募集资金总额不超过30亿元人民币，扣除发行费用后的募集资金净额将用于工程机械前沿技术研发与应用项目：柳工挖掘机智慧工厂项目、柳工装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设项目、工程机械前沿技术研发与应用项目、补充流动资金。项目的实施有利于进一步提升公司的核心竞争力，增强公司的可持续发展能力。

2.1 工程机械：核心聚焦土石方机械，装载机行业领先，挖机发力追赶

2.1.1 中国土石方机械主导产品从装载机转变为挖掘机

上一轮上行周期开始，土石方机械的主导产品从装载机转变为挖掘机。

从历史数据来看，2007-2015年，装载机销量领先于挖掘机，但在2016年挖掘机以70320台销量超越装载机的60935台。至此，我国土石方机械以装载机为主的格局被打破，转为以挖掘机为主。

2016年以后，挖掘机与装载机的销量差距越来越大，在2020年挖掘机与装载机销量比达到 了最高点2.50。

从两者销量同比表现来看，挖机总体增速表现优于装载机，但自行业进入下行周期后，装载机整体降幅好于挖掘机，2022年挖机、装载机销量同比分别下滑23.8%、12.2%，2023年1-5月挖机、装载机销量同比分别下滑 23.9%、10.7%。

由于产品特点较优与制造技术提升，挖掘机取代装载机获得主导地位，具体对比如下：

1）作业方式：装载机只能铲掘停机面以上的物料，但挖掘机可以对高于或低于停机面的物料，适用性更强。

2）作业范围：装载机是一种运输机械，适用一定距离内转运土壤、石灰等松散物料，但较远距离运输可采用自卸车等产品；挖掘机是一种专业作业机械，定点范围内挖掘能力较强。

3）应用场景：装载机应用场景单一，用于散料铲装和轻度铲挖作业，目前下游应用以基建、采矿为主；挖掘机使用场景多元，几乎能胜任所有类型的工地。

4）制造水平：国内挖掘机品牌加大研发技术投入，推行积极销售政策与价格竞争，购置成本降低，相比装载机出现性价比优势。

2.1.2 装载机电动化速度或将快于挖掘机，挖掘机中的小挖、轮挖有望率先突围

相比挖掘机，装载机电动化发展或将更快。2023年5月，全国电动装载机销量为246台，已经在焦化、搅拌、隧道施工、矿山等多个场景开始规模替代柴油主力机型。根据零碳工程机械网，每台纯电动装载机每年可节约油费约30-40万元。

装载机电动化发展较快，主要系相比挖掘机，装载机作业场合较为集中，便于选址建立充电桩，并且长距离行动至充电桩充电更加便捷，经济效益和环保效益都较为出色。

相比中、大型履带式挖掘机，小型挖掘机、轮式挖掘机电动化有望成为突破口，有以下原因：

1）施工环境适合：

①施工强度低。小挖与轮式挖掘机集中在城市、村镇等地，施工环境轻松，可以使用现有电池技术；②续航要求低。小型挖掘机很少面对高强度的连续作业，当下电池技术满足续航要求。

2）充电条件便利：

①便于安装充电桩，小挖与轮式挖掘机的施工地点为城市、乡村的钢厂、电厂、港口等地，分布较集中，方便安装充电桩；②方便充电，小挖与轮式挖掘机的施工地点路面平整、方便行驶，可以行驶中长距离进行充电。

3）经济效益较高：

①购置成本相对较低，小挖电池成本相对较低，电动化后价格相对较低；②运营成本低，通过减少能耗降低运营成本。

2.1.3 装载机是公司土石方机械业务的核心品类，市占率行业领先

土石方机械是公司的主要产品，包括装载机、挖掘机、推土机、平地机，装载机是公司的拳头产品。

装载机发展至今，经历三个阶段：

①提高研发技术，拓宽产品线：自1966年成功研发装载机以来，公司坚持创新，引进卡特彼勒装载机技术，提高核心竞争力。

②发展国际化战略，开拓海外市场：在2002年后在公司“国际化战略”的指引下，公司装载机成功开拓海外市场，产品出口到了欧美、东南亚、中亚等地区。2009年印度装载机工厂成立，开始在海外研发建造装载机。

③研发智能化、电动化设备：2018年公司发布智能遥控装载机，逐步发力工程机械智能化、电动化研究。

我国装载机行业呈现明显的寡头垄断格局，公司装载机目前位于国内第一的市场地位。

根据中国工程机械工业协会数据，2019、2020年柳工、徐工、龙工、临工四家在国内装载机市场的合计占有率分别达69.88%、71.74%，呈现寡头垄断格局。

根据公司公告，2021年，公司装载机国内占有率重回行业第一，全球销量位居全球第一。2022年装载机国内市场占有率位居行业第一，轮式装载机销量位居全球第一，公司装载机也凭借高品质获得多项荣誉。

2.1.4 公司挖掘机发力追赶、近几年市占率总体提升，已成为国际业务第一大产品线

公司挖掘机发展超30年，不断迭代挖掘机产品，已成为国际业务第一大产品线。

公司从1990年开始研发挖掘机，1992年推出第一台WY40挖掘机，标志公司挖掘机业务的开始。

公司不断迭代产品，在2004-2018年间，推出了C、D、E、F系列挖掘机，备受市场认可。

2022年挖掘机全年销量同比增长68%，成为国际业务销售额第一大产品线。

公司在国内外建立生产基地，提高挖掘机制造能力与智慧化水平。

公司于2010年在国内成立了东部研发制造基地，并且先后在波兰、印度、巴西等国设立工厂，提高国内、国外挖掘机生产能力。2022年，公司设立智慧工厂，提高挖掘机智能化水平。

公司挖掘机业务快速追赶，2016年以来市占率提升明显。

公司挖掘机起步较早，但因为21世纪初，中国挖掘机市场被外资品牌占据，同时公司自身经营效率不足、产品迭代较慢等原因，发展较为缓慢，市占率长期保持在5%左右。

2016年后，公司加强内部改革、推动产品性能进步并改善销售策略，挖掘机市占率逐渐提升，2020年约8%，挖掘机销量也迅速增加，2020年达到25850台，同比增长50.02%，2016-2020年公司挖掘机销量复合增长率达到64.40%，实现快速追赶。

2.1.5 大型土石方机械取得突破，矿山领域推出全面解决方案

公司矿山业务发展迅速，竞争力不断增强：

公司矿山机械业务以国家智慧矿山、绿色矿山发展战略为契机，开展智慧矿山无人驾驶技术研究及应用，打造“矿山成套产品组合+电动产品+产品应用研究+智慧矿山运营系统+综合服务方案” 的组合竞争力，2022年规模增长近80%。

公司致力打造矿山作业全面解决方案：

公司全球产品布局完善、功能齐全、制造技术先进的东部基地二期智能制造工厂顺利投产以来,不断拓展矿山机械业务，加大大型高端矿用挖掘机、装载机、推土机、矿用卡车和破碎筛分等设备的研发、制造和营销、服务能力建设，打造矿山作业智能全面解决方案。

2.1.6 致力于智能化、电动化产品研发，打造中长期竞争力

公司致力于发展智能化、电动化工程机械。公司于2019年成立电驱动研究所，发布了第一代纯电动产品（电动装载机、电动挖掘机等），随后公司发展电动化技术，扩展产品类目，2022年形成电动装载机、挖掘机、矿用卡车等成套电动设备施工解决方案。

公司与宁德时代签订十年合作协议。

2022年，公司成为工程机械领域首家与宁德时代签署十年战略合作协议的伙伴，将从产品研发、行业标准、市场推广及售后服务等方面进行“全产品线、全价值链、全球范围”的业务合作与拓展，联合推动工程机械电池技术标准的制定。

同时，双方将共同聚焦海外产品标准制定与市场推广，为全球工程机械客户提供技术领先、最具竞争力的电动化产品，并在智能制造、零碳排放等新领域进行联合探索，促进并引领行业高质量发展。

2.1.7 与采埃孚、康明斯成立合资公司，核心零部件具有优势

公司强化关键零部件的战略地位，实现装载机核心零部件自主研发制造。

先后与德国采埃孚公司与美国康明斯公司等分别成立合资公司，研发和生产具有技术优势和质量优势的传动系统产品、柴油发动机产品及驾驶室产品。根据公司官方公众号披露，截至2023年3月，公司装载机90%以上的零部件实现自主研发制造，掌握装载机建造关键技术。

柳州采埃孚变速箱、驱动桥技术领先。

采埃孚是变速箱、车桥、转向、及底盘系统领域的全球领导者，1995年采埃孚和公司共同投资创立柳州采埃孚机械有限公司，开展变速箱等领域的合作。2012年，柳州采埃孚驱动桥有限公司成立，公司具备了先进的驱动桥技术。

2018年双方确认新一代装载机变速箱BP230在柳州采埃孚生产的协议，至此公司拥有了全球领先的变速箱产品。

广西康明斯不断打造发动机核心竞争力，积累研发制造经验。

2012年公司与美国康明斯合资成立广西康明斯工业动力有限公司，是一家工程机械专属柴油发动机生产企业。

广西康明斯全面运用康明斯研发平台、运营系统及质量管理体系，结合工程机械工况特点及要求，量身打造工程机械专属动力，生产康明斯QSB7系列和L9.3/QSL9.3系列工程机械专属中马力柴油发动机，满足中国非道路II/III、欧洲Stage IIIA、美国Tier 3排放标准，并具备升级到IV阶段排放的能力。

2.2 农机：甘蔗收获机为中国第一品牌，拖拉机借助装载机优势快速成长

2.2.1 甘蔗收获机占据“地利”，为中国第一品牌

公司农机主要产品包括甘蔗收获机、拖拉机等。

柳工农机深耕甘蔗收获机领域，为中国第一品牌。

广西柳工农业有限公司是柳工集团与柳州市汉森公司的合资企业，柳州市汉森公司是我国最早从事甘蔗收割机研制及产业化的企业，也是国内目前惟一实现甘蔗生产全程机具装备研发制造的企业。

目前公司在全球同行中拥有种类最丰富的甘蔗生产全程机械化产品及甘蔗收获机，覆盖甘蔗生产耕、种、管、收、运五大环节，广泛应用于中国、东南亚、西亚、中美洲等区域。2022年，柳工农机业务在甘蔗收获机成为中国第一品牌的基础上，深度融入RCEP区域，大型甘蔗收获机首次批量进入亚太市场。

公司公示补贴甘蔗收获机数量最多，广受市场认可。

农机购置补贴公示数据显示，2022年我国公示补贴甘蔗收获机671台，其中公司公示补贴甘蔗收获机338台，市场占比最高、为50.37%，表明公司甘蔗收获机市场认可程度高，销售情况较好。

广西甘蔗产量全国第一，公司甘蔗收获机占据“地利”。

2021年广西甘蔗播种面积全国占比仅70%，收割需求旺盛，柳工农机依托甘蔗示范种植基地，发展糖料蔗生产全程机械化技术，从糖料蔗生产的育、耕、种、管、收、运、榨全程机械化出发，采取宽行宽幅播种技术、杂草综合防治技术、高效水肥管理技术、宿根蔗稳产技术为“四个重点”的机械化农艺模式，各示范种植基地均已突破传统的“宽行减产”的技术瓶颈，产量、收益均高于当地和全国平均水平。

2.2.2 拖拉机与装载机关键结构相似，公司有望凭借相关优势做大做强

拖拉机行业呈现多寡头垄断格局。

根据农机通数据，2022年拖拉机行业前十市占率约为67%，“多寡头垄断”特征愈加凸显，其中东方红的市占率约19%，位居市场第一；雷沃紧随其后，市占率约16%。

柳工农机业务从甘蔗收获机扩展至拖拉机，具有较高战略地位。

2020年，柳工农机推出三款新品拖拉机MH904、LF1804、HC2104，标志着公司在农业机械化领域迈上了新台阶，产品线从甘蔗收获机拓展到拖拉机，为公司“二次创业”注入了新的发展动力。拖拉机业务是公司十四五重要战略之一，拖拉机产品的成功研发和批量生产，为柳工农机的长期可持续发展助力。

公司使用装载机技术武装拖拉机产品，有望做大做强。

拖拉机的结构与装载机有许多相似处，在拖拉机的研制上，公司充分发挥了自身在工程机械领域的优势。

公司可以使用装载机的技术、零部件等武装拖拉机，如采埃孚的驱动桥、变速箱，及康明斯的发动机等零部件，使拖拉机制造技术达到工程机械标准，提高其产品品质、品牌影响力。截至2023年5月，柳工农机已推出覆盖80HP至240HP的中大型拖拉机。

2.3 预应力机械：欧维姆技术领先，国内桥梁维护和出海打开成长空间

2.3.1 预应力机械主要应用于公路、铁路和桥梁领域，公司拥有三大产品板块、技术领先

预应力是为了改善工程结构服役表现，在施工期间给结构预先施加的压应力。

预应力机械的上游为钢铁制造产业，下游为基础建设领域，主要运用于高速公路、铁路、桥梁等基础设施建设领域。

欧维姆是中国预应力及相关领域技术领跑者。

欧维姆拥有预应力智能张拉设备、预应力锚具、工程缆索、橡胶减隔震四大产品板块，并提供施工特种装备、安装和管养服务等系统解决方案。

欧维姆拥有国际领先的预应力国家级企业技术中心、专业拉索及锚具研发与生产基地，凭借技术创新及过硬的产品5次获国家科技进步奖，并参与国内外多个大型桥梁、建筑与水利等超级工程项目建设，其中值得注意的是欧维姆产品应用于500米口径球面射电望远镜（FAST）工程，充分展示公司实力。

2.3.2 国内桥梁维修量增长，拉动欧维姆产品需求

桥梁陆续进入维修期，欧维姆产品有较大需求空间。

欧维姆主要产品为桥梁缆索及锚具，可以实现桥梁大跨度的要求。picacg漫画

根据交通运输部统计公报，2021年末全国公路桥梁数量达96.11万座，数量庞大，预计2022年开始约有三成陆续进入维修期，维修市场空间巨大。欧维姆预应力产品广泛应用于桥梁工程建设，桥梁维修量增加为欧维姆预应力产品提供较大空间。

2.3.3 欧维姆海外营销网络发达，已多次参建海外重大工程

欧维姆已构建海外发展网络，有望借助工程机械网络布局进一步拓展。

早在1992年，欧维姆已涉足海外市场，经过30多年的发展，如今欧维姆已经构建起覆盖亚洲、欧洲、非洲、大洋洲和南美洲的50多个国家和地区的营销网络。预应力与公司主业工程机械下游存在一定相似，公司工程机械网络布局更加完善，有望带动预应力业务布局拓展。

欧维姆已参与多项海外重大工程建设。

凭借过硬的产品质量、成熟的施工工艺，以及合理的价格定位，近年欧维姆在海外预应力市场中脱颖而出，先后参与了土耳其博斯普鲁斯海峡三桥、柬埔寨新水净华矮塔斜拉桥、巴拿马地铁三号线项目、格鲁吉亚E60高速项目等多项海外重大工程建设。

3.1 中国工程机械增长进入高质量发展驱动阶段

我们用工程机械的代表产品——挖机的行业销量代表行业基本面，用SW工程机械指数代表板块行情，看出板块行情表现与行业基本面趋势基本一致，细细思索行业发展的时代背景以及增长动力，我们认为中国工程机械增长可分为典型的三个阶段：国内地产基建投资驱动阶段（2011年之前）、国内保有量更换周期驱动阶段（2016-2021年）、高质量发展驱动阶段（2023年至今）。

第一阶段（2011年以前）：国内地产投资驱动阶段，是时代赋予的巨大红利。

在这一阶段，国内基建地产投资处于高速增长期，时代背景给予工程机械行业巨大的发展红利，工程机械也迈入高速增长通道。

从基本面表现来看，可以发现工程机械行业成长性非常显著，2000-2011年期间挖机行业销量总体维持增长，数量级从千台到十万台，只有2004年一年出现负增长。从行情表现来看，SW工程机械指数总体也增长迅速，从约1000上升至约23000。

第二阶段（2016-2021年）：庞大的保有量背景下，更新换代需求彰显力量。

下游基建地产投资是工程机械行业重要推动力，但大的趋势上来看，我们认为国内工程建设的高速增长期已经过去，从近期基建地产固定资产投资来看，其增速中枢总体下行，因此投资拉动的工程机械需求增速将同步放缓，但随着国内工程机械保有量的提升，行业置换需求 是另一大不可忽视的力量，也带动工程机械行业进入5年黄金期。

从基本面表现来看，挖机销量从7万多台上升至34万多台，增长近4倍。

从行情表现看，SW工程机械指数从约8000到上升至约37000，创历史新高。

第三阶段（2023年开启）：以国际化为主线，电动化、经营高效化为支线的高质量发展驱动阶段。

放眼当下，中国经济增长已经从高速增长切换为高质量增长，工程机械作为与宏观经济息息相关的行业，我们认为其后续增长驱动力也是“高质量发展”，其具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经营高效化。

国际化是主线，电动化与高效化作为推力的同时也将助力国际化的持续纵深。

3.2 国际化是本轮增长主线，将带动行业提前见底回升

国际化是主线，我们预计将带来工程机械业绩与估值的双重提升。

我们在2022年6月发布行业深度《海外市场对本轮国内下行周期的对冲影响》中提出，中国工程机械企业在海外的持续增长将使得本轮周期下行幅度与时长收窄，2023年有望实现小幅正增长，提前走出周期下行。

因此，在业绩层面，国际化布局领先的企业将能更好地通过海外市场的增长对冲国内市场的下行，实现更高幅度的增长。

但更为重要的是，若公司的营收区域结构充分国际化，其受到单一市场周期波动的影响变弱，有望迎来估值的提升，全球巨头公司卡特彼勒、小松的营收区域结构国际化非常充分，近年来国内工程机械企业的海外营收也在不断提升，2022年行业挖机出口销量占比近40%，从头部几家公司表现来看，2022年三一重工、柳工、徐工机械、中联重科2022年海外营收占比分别45.3%、30.7%、29.7%、24.0%，预计2023年海外收入占比均有不同程度的提升，随之推动整体均价上移以及盈利能力提升。

3.3 电动化是长期发展趋势，中国企业有望换道超车

电动化是行业发展趋势，全生命周期的经济性加速这一趋势的到来。

在乘用车领域，电动车的经济性与智能化程度已经广为接受与认可，现在这一趋势正蔓延到工程车辆领域，尤其是发达国家市场对电动工程车辆产品的接受度更高。

行业电动化趋势打开企业成长天花板，也为中国企业提供换道超车的优势。

产品层面，电动化产品的均价与利润率目前均远高于传统内燃产品，将带动企业营收利润天花板不断上行。

竞争层面，国内的锂电产业链优势为中国工程机械赋能，2022年1-11月全球动力电池装机量中中国电池企业份额超60%，另外国内头部工程机械企业电动化的先发优势明显，相关产品在欧美发达国家地区饱受青睐，带动中国工程机械品牌效应提升，我们认为未来行业电动化大潮到来之后，全球竞争格局将重塑，国内龙头有望跃居全球龙头。

3.4 国内市场有望在2024年实现正增长

国内市场自2021年上半年以来的下滑态势有望扭转，进入新一轮向上周期。

在国内挖机保有量庞大的背景下，更新换代需求是影响销量的重要因素，我们按8年使用寿命测算（即T年更新换代需求为T-8年销量），2023年是更新换代需求底部，2024年开始新一轮更新换代向上周期，有望带动总体销量实现正增长。

另外，Off-Highway也预测2024年中国市场实现正增长。

预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为10.88、16.38、22.02亿元，同比分别增长81.49%、50.62%、34.40%，对应PE分别为13.76x、9.14x、6.80x。

1）宏观经济、政策和工程机械市场波动风险：

公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，并且目前国内工程机械行业仍处于下行周期，宏观经济运行的复杂性可能给行业的发展带来波动，公司相关产品的销售收入也有下滑的风险。

2）供应链安全风险：

公司部分关键重点零部件和材料采购周期较长，突发事件冲击会给供应链带来挑战，供应链安全和经营成本会面临一定程度的风险。

3）原材料价格波动风险：

公司原材料成本占比较高，若未来原材料价格出现大幅上涨，将影响公司的盈利能力。

4）汇率波动风险：

公司加大开拓海外产品市场多以被投资国币种或美元核算，但未来汇率走势不确定性较高，将对公司的收益产生较大的影响。

我们对毛利率预期变化对公司盈利敏感性影响测算如下表所示。在当前预期情景下，我们预计公司2023年至2025年毛利率分别为17.59%、18.58%、19.55%，相应归母净利润分别为10.90、16.46、22.17亿元。

如果公司未来三年毛利率小幅低于预期，较预期毛利率下降0.5%时，2023-2025年公司归母净利润分别为9.36、14.71、20.25亿元，业绩较预期分别下降14.11%、10.58%、8.67%；

如果公司未来三年毛利率大幅低于预期，较预期毛利率下降1%时，2023-2025年公司归母净利润分别为7.82、12.97、18.33亿元，业绩较预期分别下降28.21%、21.17%、17.33%；

如果公司未来三年毛利率极端低于预期，较预期毛利率下降1.5%时，2023-2025年公司归母净利润分别为6.29、11.23、16.40亿元，业绩较预期分别下降42.32%、31.75%、26.00%。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自【远瞻智库】